杭锅股份：国内余热锅炉龙头

  公司主流产品为余热锅炉，毛利率受钢价波动影响较大。近三年又一期余热锅炉占公司收入分别是49.8%、52.1%、58.8%、49.5%。受我国节能环保政策的积极推动，2007-09年公司余热锅炉营收年均复合增长21.9%，远高于同期公司营收12.2%的年均复合增速。钢材及钢制外购件占公司生产所带来的成本80%以上，2008、2009年钢材市场价格分别经历大面积上涨、快速下调的阶段，导致公司综合毛利率起伏较大，2007-09年公司综合毛利率分别是18.9%、12.4%及23.7%。

  余热锅炉有望保持迅速增加，节能环保政策加码下催生新兴领域。余热锅炉是利用工业生产里的废气、废能产生蒸汽用于发电、供热的节能环保典型产品，过去5年在国家节能减排国策推动下，余热锅炉产销蒸吨数年均增长约15%；预计未来在以节能环保作为支柱性战略新兴起的产业的政策驱动下，余热锅炉有望保持迅速增加。而垃圾焚烧锅炉、核电站、合同能源管理等新兴领域将成为公司新的增长亮点。

  募投项目产能扩张与业绩增厚显著。此次IPO募集资金的4.61亿元主要投向：1)3.41亿元投向杭州杭锅重型装备制造有限公司大型重型装备生产基地项目，项目完全达产后预计新增出售的收益12.5亿元，新增总利润1.75亿元；2)1.20亿元用于按比例增资持股67.7%的浙江西子联合工程，大多数都用在增加余热发电工程建设项目的前期预备投入流动款项和对公司合同能源管理余热发电项目投资。

  预计公司2010-12年营业收入、净利润的年均复合增速分别为15.2%、5.6%，预计2010-2012年公司实现每股盈利分别为0.78元、0.75元、0.87元。参照同类可比公司的估值水平，给予公司2010年30-35倍的动态估值较为合理，合理股价为23.33-27.22元。提示钢价波动及汇率变化风险。